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　　来源：华泰证券研究所

　　核心观点

　　美国国会至今仍未能通过短期融资法案，如果10月1日前未能达成妥协，则美国 *** 将暂时关门。这是特朗普再度入主白宫后美国 *** 第二次面临关门风险。与今年3月不同，现今民主党不通过短期融资法案、以 *** 暂时关门为代价换取共和党妥协成为党内共识的较优选。虽然10月1日 *** 可能短暂关门，但此后两党可能最终就医疗补助削减达成妥协。但需要近期警惕债券市场波动上升的风险及其对市场流动性的短期冲击，尤其考虑到近期美国经济指标回升，而短期降息预期在9月FOMC后趋于“饱满”。

　　一、基准情形下10月1日美国 *** 可能暂时关门

　　与今年3月 *** 关门风波不同的是，共和党和民主党都认为 *** 关门对自身更为有利，尤其民主党，认为这次在短期融资法案上妥协短期有害无益——这意味着10月1日前达成妥协的概率较低。根据美国法律规定，美国国会需要在10月1日前通过2026财年（25年10月-26年9月）拨款法案或者短期融资法案，否则 *** 将关门。今年3月，美国 *** 也曾面临关门风险，但彼时特朗普 *** 推行DOGE在议会和司法部门受到阻力，所以民主党仍在最后时刻通过短期融资法案——彼时是出于维护三权分立 *** 运作的“大局”考虑，同时希望避免因 *** 关门受舆论诟病，然而，3月后随着特朗普对议会和司法部门的影响力进一步上升，彼时的让步最终“反噬”了民主党领导层的形象。所以，从风险收益看，这次民主党更可能利用 *** 关门倒逼共和党让步，并弥补2025年3月 *** 关门风波中对共和党让步对领导层形象的冲击。从共和党的角度看，共和党认为民主党最终会让步， *** 关门还可以成为削减 *** 规模的机会。目前特朗普拒绝与民主党两院领导人谈判，还声称“如果美国 *** 关门那就关门”， *** 关门是民主党的责任。综合看，而在目前的政治环境下，我们也认为10月1日前两党达成协议的概率较低， *** 关门或是基准情形。

　　二、此次关门风波将会如何演绎？

　　基准情形下，短暂（2周内）博弈后，共和党可能在暂时延长ePTC问题上作出让步，推动两党达成妥协，结束 *** 关门。本次拨款法案斗争的焦点是医疗补助削减，特别是原定于2025年底到期的增强型保费税收抵免（Enhanced Premium Tax Credits，简称ePTC）。ePTC为中低收入群体医疗保险提供补贴，原定于2025年底到期。目前民主党是希望长期或者永久延长ePTC，以保障中低收入群体的医疗保险，但是共和党普遍担心永久延长ePTC所带来的财政成本。考虑到当前美国赤字规模较大， *** 债务规模高企，大而美法案已经导致未来十年美国财政赤字累计上升4万亿美元以上，风险情形下，不排除在部分强硬派共和党议员的压力下两党达成妥协耗时超过2周。

　　三、 *** 关门的宏观及市场影响

　　粗略估算，美国 *** 平均关门一周对当季GDP的拖累约为0.1pp。 *** 关门对GDP的冲击主要通过两个渠道，停薪导致 *** 雇员收入与开支下降、 *** 暂停购买商品和服务；但重新开放后大部分损失会回补。若关门持续时间较长或特朗普 *** 借机永久性裁员，冲击可能加大。 *** 关门过长或将影响经济数据发布，但基准情形下不会改变联储10月会议继续降息的判断。

　　本次关门危机会再度强化对美国政治极化、美国财政可持续性的担忧，叠加近期经济数据走强，美债波动率可能上升、如果美元继续反弹，则市场流动性可能短期偏紧。然而，鉴于美国增长回升，财政货币政策的绝对立场均偏宽松，权益市场最终有望“消化”利率短期波动。

　　风险提示：两党谈判进程不及预期， *** 关门导致市场超预期动荡。

　　目录

一、基准情形下10月1日美国 *** 可能暂时关门

二、此次关门风波将会如何演绎？

三、 *** 关门的宏观影响与资产含义

正文

　　一、基准情形下10月1日美国 *** 可能暂时关门

　　根据美国法律规定，美国国会需要在10月1日前通过2026财年（2025年10月到2026年9月）拨款法案或者短期融资法案，否则 *** 将关门。美国财政支出分为自决性支出、强制性支出和利息支出，2025财年占比分别为26.9%、59.2%和13.9%（图表1）。其中，强制性支出（mandatory spending）和利息支出由此前的立法决定，包括社保、医疗保险等支出，不需要国会每年进行拨款；自决性支出的具体金额由国会每年的拨款程序决定，主要包括国防、国土安全等支出。根据美国法律规定，每个财年（10月1日）开始前，国会需要通过12项年度拨款法案（即年度预算），每个拨款法案对应不同的机构和职能；如果不能及时通过拨款法案，国会也可以通过短期融资法案（Continuing Resolution，CR）暂时为 *** 运作提供资金[1]，直到国会最终通过的拨款法案。如果10月1日前拨款法案或者CR都没有被通过，那么 *** 将关门。不过，关门并不意味着美国 *** 完全陷入停滞。 *** 关门期间包括国防、社保支付、国债利息支出等基本 *** 和强制性支出会持续；美联储资金来自自身资产负债表，故也将维持运转。但诸如一些经济统计机构BEA、BLS、Census可能暂停大部分职能，导致诸如非农、CPI等经济数据公布延迟。

　　截至2025年9月27日，国会仍未通过短期融资法案， *** 关门风险较高。虽然众议院的12个拨款委员会已经取得部分进展，但大多在参议院没有被通过[2]，在10月1日之前通过全部12项年度拨款法案可能性较小。目前共和党希望能够通过一个短期融资法案来争取更多时间。9月19日，共和党掌控的众议院以217票对212票通过了一项延长 *** 拨款至11月21日的短期融资法案，将 *** 支出维持在2025财年水平，被称为“clean CR”，意味着其中尽量不包含政策附加条款（policy riders）。根据参议院的规则，拨款法案[3]需要60票才能在参议院获得通过。共和党目前在参议院虽然拥有多数席位，但只有53席，无法独自通过拨款法案或短期融资法案，需要获得民主党的支持。上述短期融资法案没有满足民主党的要求，因而遭到民主党的反对，9月19日在参议院被否决。同日，民主党在参议院提出了民主党版本的短期融资法案，将拨款延长至10月31日，要求废除“大而美”法案中削减医疗补助的部分条款、并永久延长原定于今年年底到期的增强型平价医疗法案（ACA）补贴等条款，但也被参议院共和党否决。由于美国法案需要参众两院共同通过，而众议院共和党计划10月初才复会[4]避免 *** 关门唯一的可能性是，民主党让步，参议院通过众议院版本的短期融资法案。但目前看民主党立场较为强硬， *** 关门的风险较高。

　　与今年3月 *** 关门风波不同的是，共和党和民主党都认为 *** 关门对自身更为有利，尤其民主党，认为这次在短期融资法案上妥协短期有害无益——这意味着10月1日前达成妥协的概率较低。本次拨款法案斗争的焦点是医疗补助削减，特别是原定于2025年底到期的增强型保费税收抵免（Enhanced Premium Tax Credits，简称ePTC）。民调也显示，相较于仅因纯粹党派政治（对抗Trump）而阻挠融资法案通过，民众更加支持民主党“为医保而战”（图表3）[5]从民主党的角度来看，利用 *** 关门可以推动共和党让步，并弥补2025年3月 *** 关门风波中对共和党让步对领导层形象的冲击。今年3月，美国 *** 也曾一度面临关门风险，但彼时特朗普 *** 推行DOGE在议会和司法部门受到较大阻力，所以从民主党的角度来看，虽然内部分歧较大，彼时最后时刻通过短期融资法案是出于维护三权分立 *** 运作的“大局”考虑，同时希望避免因 *** 关门受到舆论诟病，然而，3月后随着特朗普对议会和司法部门的影响力进一步上升，民主党彼时的让步最终“反噬”了民主党领导层的形象。所以，从风险收益看，这次民主党这次更可能利用 *** 关门倒逼共和党让步，并弥补2025年3月 *** 关门风波中对共和党让步对领导层形象的冲击。此外，历史经验看，执政党往往会为 *** 关门承担主要责任，因此民主党希望利用 *** 关门迫使共和党在延长ePTC、撤销“大而美”医疗补助、释放白宫冻结的联邦资金等议题让步。从共和党的角度看，共和党认为民主党最终会让步， *** 关门还可以成为削减 *** 规模的机会。目前特朗普拒绝与民主党两院领导人谈判[6]，还声称“如果美国 *** 关门那就关门”， *** 关门是民主党的责任[7]。而控制各联邦机构人员预算的白宫预算办公室（OMB）更是在9月25日发布备忘录，要求各机构不仅准备人员进行传统关门时期的临时休假（furlough），还要准备永久裁撤部分岗位的预案（mass firing plans，即大规模裁员计划），意图借此实现特朗普精简联邦机构的政治议程，并作为谈判筹码威胁民主党方面[8]。此前的 *** 关门风波中，两党顾及 *** 关门的影响，往往最后时刻达成妥协。截至9月27日，博彩市场美国 *** 10月1日关门的概率达到83%（图表2）。而在目前的政治环境下，我们也认为10月1日前两党达成协议的概率较低， *** 关门或是基准情形。

　　二、此次关门风波将会如何演绎？

　　本次 *** 关门的核心冲突在于是否延长ePTC。目前民主党希望长期或者永久延长ePTC，以保障中低收入群体的医疗保险，但是共和党普遍担心永久延长ePTC所带来的财政成本。例如根据美国国会预算办公室（CBO）的估算，永久延长增强型保费税收抵免（ePTC），将导致2026-2035财年，联邦 *** 支出增加2960亿美元，同时减少税收收入540亿美元，总计约增加3500亿美元的预算赤字[9]。预计民主党和共和党的“更大公约数”是短暂延长ePTC或者增加相关限制，在延长ePTC的同时控制财政成本，民主党所要求的废除“大而美”中医疗补助削减等条款或难以获得共和党的让步。

增强型保费税收抵免（ePTC）是否被延长是本次 *** 关门风波中的争论焦点。ePTC是2021年《美国救援计划法案》（American Rescue Plan Act，简称ARPA）中引入的临时措施，《通货膨胀削减法案》（Inflation Reduction Act，简称IRA）延长至2025年底。主要内容包括：1）取消收入上限：将原本仅适用于年收入在联邦贫困线（FPL）100%至400%之间的家庭的抵免资格，扩展至所有收入水平的家庭。2）降低保费上限：将家庭支付的保费上限限制在其收入的8.5%以内，降低了中低收入家庭负担。这些措施使得平价医疗保险参保人数从2020年的1140万人增加至2025年的2430万人。若ePTC在2025年底到期后不延长，或导致美国居民医保费用上升、医保参保率下降，还可能导致许多中低收入家庭放弃保险。多数民主党人支持长期或永久延长ePTC，部分共和党人支持短期延长，但要求设定收入上限（如年收入不超过20万美元）并限制新参保者资格，但也有强硬派共和党反对延长。需要指出的是，ePTC是由ARPA、IRA设立的，“大而美”法案关于医疗补助削减的条款与ePTC不相关。

　　往前看，基准情形下，短暂（2周内）博弈后，共和党在暂时延长ePTC问题上对民主党作出让步，两党达成妥协通过短期融资法案，结束 *** 关门。历史上美国多次因为预算或者债务上限谈判破裂出现 *** 关门， *** 关门本质上是一种谈判手段和策略，两党最终都在 *** 关门期间找到妥协方案。美国 *** 关门持续的时间大多在2周以内（图表4）；2000年以来，关门时间超过15天出现过两次，分别是：1）2018年-2019年特朗普时期， *** 关门34天，核心分歧在于修建美墨边境墙拨款；2）2013年奥巴马时期， *** 关门16天，核心分歧在于奥巴马医改法案。关门所导致的民众不满通常会促使两党达成妥协，最终结束 *** 关门。基准情形下，共和党在暂时延长ePTC问题上对民主党让步，通过短期融资法案，结束 *** 关门。参议院共和党领袖图恩也表示，最终解决方案或涉及延长医保补贴[10]。但考虑到当前美国赤字规模较大， *** 债务高企，“大而美”法案已导致未来十年美国财政赤字累计上升4万亿美元以上，风险情形下，不排除在部分强硬派共和党议员的压力下两党达成妥协耗时超过2周。

　　三、 *** 关门的宏观影响与资产含义

　　 *** 关门短期拖累增长，尤其是在两党僵持时间较长的情形下。如我们在【华泰宏观|专题】美国 *** 再度面临暂时关门风险（2023/9/26）中所述， *** 关门对GDP的冲击主要通过两个渠道，停薪导致 *** 雇员收入与开支下降、 *** 暂停购买商品和服务。例如，根据责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）统计，2018-2019年 *** 关门期间有约38万名员工休假（占2018年非邮政联邦雇员的18%），而2013年 *** 关门约有85万人被迫休假（占2013年非邮政联邦雇员的40%）[11]。平均来看关门一周对当季GDP的拖累约为0.1pp左右，但重新开放后大部分GDP损失会在随后的季度中回补。根据CBO测算2018年 *** 关门5周对GDP季比折年的拖累达到0.6pp[12]；而CEA测算，2013年 *** 关门2周拖累GDP 0.25pp，就业下降12万[13]。不过，由于本次潜在关门存在两个不利因素，对经济短期的冲击和扰动可能会更大。一是政治不断极化背景下，两党政治表演性需要更为强烈，此次关门的持续时间可能会更长；二是OMB至少已“威胁”借 *** 关门而实现永久性地裁撤部分联邦 *** 机构和人员，对联邦 *** 开支和雇员就业的冲击可能会更大。

　　 *** 关门过长可能影响经济数据发布，干扰联储实时监测经济走势，但基准情形下 *** 关门不会改变联储10月会议继续降息的判断。一般情况下，由于BLS、BEA、Census等机构中负责收集和整理经济数据的职员可能被归为“非必要职能”（nonessential），可能导致包括9月非农、9月CPI、三季度GDP等数据可能延期发布；但具体情况仍有不确定性，18-19年 *** 关门风波中BLS仍获得拨款，非农和CPI数据仍按期发布。若上述数据公布延期，北京时间10月29日联储召开议息会议时，联储委员可能会在非农、通胀、GDP等关键数据缺失的情况下“盲判”。不过，考虑到加之此前DOGE实施的联邦雇员买断计划将在9月30日完全生效从而拖累9月非农，叠加此次关门对经济与就业的冲击可能更大，我们预计基准情形下联储仍将在10月会议降息一次，延续“风险管理式”降息立场。

　　本次关门危机会再度强化对美国政治极化、美国财政可持续性的担忧，叠加近期经济数据走强，美债波动率可能上升、如果美元继续反弹，则市场流动性可能短期偏紧。仅从历史经验上看，关门期间美股涨跌互现、美元整体走弱，关门当日短端美债收益率下行。1976年来的二十余次 *** 关门期间，标普500指数9次下跌（占比43%），12次上涨（占比57%），平均上涨0.3%（图表5）；关门当日短端美债收益率偏向下行， *** 关门期间2年期和10年期国债也未有展现较强方向性，但是关门当天，2年期国债收益率整体呈现小幅回落（图表6）；关门期间美元整体走弱，平均下跌0.3%（图表8）。此次关门部分印证了“大而美”法案中减支落地难度较大，或进一步市场对美国财政可持续性的担忧。“大而美”法案十年新增财政赤字4.1万亿美元，其中削减医疗十年近0.9万亿美元，若加上食品券、教育等支出削减，“大而美”法案声称将在未来十年削减开支1.35万亿美元。即使考虑关税收入，未来十年美国财政赤字率接近6.4%。而本次关门风波中，民主党已通过不配合共和党CR的方式来阻挠“大而美”法案中削减医疗补贴落地，预计民主党此后仍可以通过此类手段来干扰“大而美”法案落地，在削减开支难以落地叠加减税难以回撤[14]的组合下，美国财政可能进一步“无序”扩张，加剧财政可持续性担忧。我们认为，美国财政可持续性的担忧，叠加近期经济数据走强，此次关门风波或将短期推升美债波动性，并推高期限溢价，导致收益率曲线走陡，如果美元反弹，市场流动性可能短期偏紧。 *** 关门所带来的短期冲击可能加大市场降息预期，但是对美国政治僵局以及美国 *** 财政可持续性的担忧可能推高美债波动率，推高期限溢价，从而导致美债收益率曲线走陡。鉴于美国增长回升，财政货币政策立场均偏宽松，权益市场最终有望“消化”利率短期波动。不过，如果在美债收益率上行、美国经济数据走强的背景下，美元短期回升，则市场流动性可能短期收紧。

风险提示：

两党谈判进程不及预期：虽然美国 *** 关门多数在民众的不满中会较快结束，但本次两党均认为关门对自身有利，不排除此次关门持续时长超过的预期。

*** 关门导致市场超预期动荡：由于预期相对充分，市场对 *** 关门的反应基准情形下相对温和，但不排除本次关门持续时间较长、美国财政可持续性问题凸显，特别是美债市场出现大幅波动。

　　[1]在此期间， *** 支出维持在上一财年所设定的水平。

　　[2]https：//www.crfb.org/blogs/appropriations-watch-fy-2026

　　[3]如果是利用预算和解程序来推动立法，则只需要简单多数就可以在参议院通过立法。

　　[4]https：//apnews.com/article/house-trump-funding-bill-republicans-shutdown-1fea0f79c85ec69b91d9789fbda00834

　　[5]https：//www.gelliottmorris.com/p/who-will-voters-blame-for-a-government

　　[6]https：//apnews.com/article/trump-government-shutdown-schumer-jeffries-meeting-8b1726435066403bf6b9fe4e4fffc029

　　[7]https：//www.nytimes.com/2025/09/25/us/politics/democrats-government-shutdown-layoffs-threats.html

　　[8]https：//www.politico.com/news/2025/09/24/white-house-firings-shutdown-00579909？utm_source=firefox-newtab-en-us

　　[9]https：//www.congress.gov/crs-product/R48290

　　[10]https：//www.wsj.com/politics/policy/government-shutdown-democrat-policy-demands-0f84eadd？

　　[11]https：//www.crfb.org/papers/government-shutdowns-qa-everything-you-should-know？gclid=CjwKCAjwmbqoBhAgEiwACIjzEDMMfHVOPijILgnnj3kWrgPr9wB_MSwuvymdNU2nY7CBDQ1OrhCXABoC5YUQAvD_BwE

　　[12]https：//www.cbo.gov/publication/54937

　　[13]https：//obamawhitehouse.archives.gov/blog/2013/10/22/economic-activity-during-government-shutdown-and-debt-limit-brink *** anship

　　[14]“大而美”法案中小费等临时性减税将于2028年到期，届时为美国大选年，财政收紧的可能性较低，临时性减税存在永久化可能性

　　文章来源

　　本文摘自2025年9月28日发表的《若美国 *** 10月1日暂时关门，影 响几何？》

　　易峘 研究员 SAC No．S0570520100005| SFC AMH263

　　胡 *** 研究员 PhD SAC No.S0570525010001 | SFC No． BWA860

　　赵文瑄 联系人 SAC No.S0570124030017

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